第十章 衍生產品

　　第一節(jié) 基本理論

　　一、衍生產品的種類和特征

　　1、衍生產品的種類

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　　金融衍生產品，又稱金融衍生工具，指建立在傳統(tǒng)的基礎金融產品之上，其價格取決于基礎金融產品價格變動的衍生金融產品，它可以按照不同的分類方式進行分類，如表10—1所示。

　　2、衍生產品的特征

　　與股票、債券等基礎金融產品不同，衍生產品具有四個顯著的特點：

　?、倏缙谛?

　　②杠桿性;

　　③聯(lián)動性;

　?、懿淮_定性或高風險性。

　　二、股指期貨

　　股指期貨(股票價格指數期貨)，是指以股票價格指數為標的物的金融期貨合約。

　　1、合約乘數

　　股指期貨以指數點數報出，期貨合約的價值由所報點數與每個指數點所代表的金額相乘得到。每一股指期貨合約都有預先確定的每點所代表的固定金額，這一金額稱為合約乘數。

　　2、保證金

　　期貨合約交易保證金是指投資者進行期貨交易時繳納的用來保證履約的資金，一般占交易合約價值的一定比例。

　　3、交割方式與交割結算價

　　(1)股指期貨合約的交割采用現金交割方式。

　　(2)股指期貨交割結算價是指期貨合約進入最后交易日要進行現金交割時所參考的基準價格，不同交易所交割結算價的選取存在差異。

　　滬深300股指期貨的交割結算價為最后交易日標的指數最后兩小時的算術平均價。

　　4、基差與凈基差

　　(1)基差

　　基差是指某一特定時點某種商品或資產的現貨價格與期貨價格之差。

　　基差=現貨價格一期貨價格

　　(2)凈基差

　　凈基差體現的是基差交易所隱含的期權的價值，一般情況下為正。但凈基差的大小并不能從市場上直接獲得，需要用基差扣減持有收益后得到，因此，凈基差是一個計算出來的結果。

　　例題：( )指的是某一特定地點的同一商品現貨價格在同一時刻與期貨合約價格之間的差額。

　　A.凸度

　　B.基差

　　C.基點

　　D.久期

　　【答案】B

　　三、期權

　　1、期權的內在價值和時間價值

　　期權合約的價格等于其內在價值與時間價值之和，期權的價格即為期權費。

　　(1)內在價值

　　期權的內在價值，即內涵價值，是指在不考慮交易費用和期權費的情況下，期權買方立即執(zhí)行期權合約(假設期權為美式期權)可獲得的收益。

　　看漲期權的內在價值=標的資產價格-執(zhí)行價格;

　　看跌期權的內在價值=執(zhí)行價格-標的資產價格。

　　如果計算結果小于等于0，則內在價值等于0。所以，期權的內在價值總是大于等于0。

　　依據內涵價值的不同，可將期權分為實值期權、虛值期權和平值期權，三者的關系及對應的內在價值如表10—2所示。

　　(2)時間價值

　　期權的時間價值，又稱外在價值，是指期權合約的購買者為購買期權而支付的權利金超過期權內在價值的那部分價值。

　　時間價值=權利金一內在價值

　　時間價值是期權有效期內標的資產價格波動為期權持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。

　　例題：下列期權中，時間價值最大的是( )。

　　A.行權價為7的看跌期權，其權利金為2，標的資產價格為8

　　B.行權價為15的看跌期權，其權利金為2，標的資產價格為14

　　C.行權價為23的看跌期權，其權利金為3，標的資產價格為23

　　D.行權價為12的看漲期權，其權利金為2，標的資產價格為13.5

　　【答案】C

　　【解析】時間價值=權利金一內涵價值?？礉q期權的內涵價值=標的資產價格一執(zhí)行價格;看跌期權的內涵價值=執(zhí)行價格—標的資產價格。如果計算結果小于0，則內涵價值等于0。

　　A項，時間價值=2-0=2;B項，時間價值=2-(15-14)=1;C項，時間價值= 3-0=3;D項，時間價值=2-(13.5-12)=0.5。

　　2、行權價格

　　行權價格是指期權買賣方在訂立期權合約時約定的，期權買方向賣方購買或出售標的證券的執(zhí)行價格。

　　3、標的資產價格的波動率

　　標的資產價格的波動率是用來衡量標的資產在期權有效期內未來價格變動程度的指標，可用標準差衡量。常用的波動率指標有歷史波動率及隱含波動率。波動率越大，對期權多頭越有利，期權價格也應越高。

　　(1)歷史波動率

　　歷史波動率是根據期權合約標的資產的歷史價格數據計算的收益率年度化的標準差，是對歷史價格波動情況的反映。

　　(2)隱含波動率

　　隱含波動率是指將期權市場上某一期權合約的期權費及其他幾個參數輸入期權定價模型，反推出來的波動率水平，反映了市場對價格波動率的看法。

　　在期權執(zhí)行價格和到期時間固定時，影響隱含波動率的因素即影響期權價格、標的物價格、利率的因素。

　　四、場外衍生品主要交易品種

　　1、場外期權

　　(1)含義及特點

　　場外期權是指在證券或期貨交易所外交易的期權。場外期權一方通常根據另一方的特定需求來設計場外期權合約，確定合約條款，并且報出期權價格。

　　場外期權的各個合約條款都不必是標準化的，更加靈活，但是流動性低，市場透明度較低。場外期權是一對一交易，一份期權合約有明確的買方和賣方，且買賣雙方對對方的信用情況都有比較深入的把握。

　　(2)應用

　　場外期權的需求方可利用場外期權來對沖風險，也可通過承擔風險來謀取利益。

　　商品期貨中的二次點價交易，本質上相當于擁有點價權的一方從另一方那里獲得了一個期權，這個期權是嵌入到購銷合同中的非標準化的期權，即場外期權。

　　2、場外互換

　　(1)特點

　　在場外衍生品市場中，互換協(xié)議交易規(guī)模是最大的。

　　相對于遠期協(xié)議而言，一份遠期協(xié)議通常只涉及一次現金流的交換，而互換協(xié)議則可以約定多次現金流的互換，從而可以省卻多次交易的麻煩。相對于場外期權而言，互換協(xié)議的定價是線性的，更加簡單，也更易于定價，所以更受用戶偏愛。

　　(2)應用

　?、倮美驶Q協(xié)議管理融資活動;

　　②利用貨幣互換管理境外投融資活動;

　?、劾霉善笔找婊Q管理股票投資風險;

　　④利用信用違約互換管理信用風險。

　　第二節(jié) 期貨估值

　　一、股指期貨

　　1、股指期貨定價理論

　　如果想在未來某一時間擁有一定數量的某種股票，可以有兩種方案：①融資買入股票，然后持有到期;②買入基于這種股票的期貨合約，并到期交割。

　　方案一的成本是買入股票的費用與持有成本;方案二的成本是買入期貨合約的費用。根據無套利理論，假設無交易成本，可以得到股指期貨合約的理論價格：

　　式中：F為指數期貨價格;S為現貨指數現值;r為無風險利率;q為持有期現貨指數成分股紅利率(可由原始紅利調整得到);T-t為從t時刻持有到T時刻。

　　2、股指期貨的應用

　　(1)套利

　　①期現套利。

　　多數情況下股指期貨合約實際價格與股指期貨理論價格總是存在偏離。當前者高于后者時，稱為期價高估，這時交易者可通過賣出股指期貨同時買入對應的現貨股票進行套利交易，這種操作稱為“正向套利”;

　　當前者低于后者時稱為期價低估，這時交易者可通過買入股指期貨的同時賣出對應的現貨股票進行套利交易，這種操作稱為“反向套利”。

　?、诳缙谔桌?/p>

　　是利用不同月份的股指期貨合約的價差關系，買進(賣出)某一月份的股指期貨的同時賣出(買進)另一月份的股指期貨合約，并在未來某個時間同時將兩個頭寸平倉了結的交易行為。

　　(2)投機

　　如果投資者能夠比較有把握地預測某種股指期貨未來的價格走勢，就可以在股指期貨價格高估時賣出，之后買進;或者在股指期貨價格低估時買進，之后賣出，以實現投機盈利。

　　(3)套期保值

　　股指期貨的套期保值分為多頭套期保值和空頭套期保值。

　　多頭套期保值適用于投資者在未來計劃持有股票組合，擔心股市大盤上漲而使購買股票組合成本上升，因而在期貨市場買人股票指數;

　　空頭套期保值適用于投資者持有股票組合，擔心股市大盤下跌而影響股票組合的收益，因而在期貨市場賣出股票指數期貨合約。

　　3、期貨的套利類型

　　除了期現套利和跨期套利之外，期貨套利類型還包括跨市場套利和跨品種套利?？缙谔桌⒖缡袌鎏桌涂缙贩N套利均是利用不同期貨合約之間的價差進行套利，因此均屬于價差套利。

　　跨市場套利是利用同一期貨品種相同交割月份不同期貨交易所的期貨合約價差關系進行套利。在不同的期貨市場上交易的相同或相似的期貨商品之間的價格會有一個穩(wěn)定的差額，一旦這個穩(wěn)定差額發(fā)生偏離，交易者就可以進行套利。

　　跨品種套利是利用兩種相關商品期貨的價差關系進行套利，包括相關商品間的套利和原材料與成品間的套利。

　　例題：下列情形中，屬于跨品種套利的是( )。

　　A.賣出A交易所5月份豆油合約，同時買入B交易所3月份豆油合約

　　B.買入A交易所3月份銅合約，同時賣出B交易所3月份鋼合約

　　C.買入A交易所3月份銅合約，同時賣出A交易所3月份鋁合約

　　D.賣出A交易所5月份大豆合約，同時買入A交易所9月份大豆合約

　　【答案】C

　　【解析】跨品種套利是指利用兩種或兩種以上不同的但相互關聯(lián)的商品之間的期貨合約價格差異進行套利，即同時買入或賣出某一交割月份的相互關聯(lián)的商品期貨合約，以期在有利時機同時將這些合約對沖平倉獲利。

　　二、alpha套利

　　1、投資組合的總體收益可以分為兩部分：一部分來自與市場系統(tǒng)性風險相匹配的市場收益(即來自β的收益);另一部分來自投資組合管理者個人操作水平和技巧有關的高額收益，即超越市場收益部分的超額收益(也稱為獲取的alpha收益)。

　　阿爾法套利是指在指數期貨與具有阿爾法值的證券組合產品間進行反向對沖套利。

　　2、阿爾法策略的實現原理：

　　首先是尋找一個具有高額、穩(wěn)定積極收益的投資組合，然后通過賣出相對應的股指期貨合約對沖該投資組合的市場風險(系統(tǒng)性風險)，使組合的β值在投資過程中一直保持為零，從而獲得與市場相關性較低的積極風險收益alpha。

　　3、alpha套利策略中希望持有的股票(組合)具有正的超額收益。因此，該策略又稱為“絕對收益策略”。

　　alpha策略依賴于投資者的股票(組合)選擇能力，該能力不是體現在對股票(組合)或大盤的趨勢判斷，而是研究其相對于基準指數的投資價值，這也是很多對沖基金慣用的投資策略。

　　4、當投資者針對事件進行選股并實施alpha套利時，該策略又稱為“事件套利”。投資者針對市場中的一些事件，如利用成分股特別是權重大的股票停牌、除權、漲跌停板、分紅、摘牌、股本變動、停市、股改、成分股調整、并購重組和封閉式基金轉開等事件，利用金融模型分析事件的影響方向及力度，尋找套利機會。

　　例如，針對股票分紅，由于分紅期間股票通常會有正的超額收益，可以在股票分紅期間持有該股票，同時賣出股指期貨合約就構成一個alpha策略：又如，針對股票成分股調整和良好的并購、重組和資產注入，可以買入調入成分股(組合)或并購、重組和資產注入股(組合)，同時賣出股指期貨合約構成alpha策略。

　　三、套期保值與期現套利的區(qū)別

　　從形式上看，套期保值與期現套利有很多相似之處。比如，同樣是在期貨市場和現貨市場進行交易，同樣是方向相反，數量相等，甚至同樣是時問上同步。

　　但兩者仍有一定的區(qū)別，主要表現在以下幾個方面：

　　(1)兩者在現貨市場上所處的地位不同。

　　期現套利與現貨并沒有實質性聯(lián)系，現貨風險對他們而言無關緊要：套期保值者則相反，現貨風險是客觀存在的，他們是為了規(guī)避現貨風險才進行的被動保值。

　　(2)兩者的目的不同。

　　期現套利的目的在于利，即看到有利可圖才進行交易。套期保值的根本目的在于保值，即為了規(guī)避現貨風險而進行的交易。

　　(3)操作方式及價位觀念不同。

　　對買進套期保值者而言，由于擔心將來價格上漲而買進期貨，即使現在的期價比現價高，也會買進期貨進行保值。對期現套利者而言，很可能認為期價過高而進行賣期貨買現貨的交易。

　　四、股指期貨投資的風險

　　1、市場風險

　　市場風險是由于價格波動引起的風險。宏觀經濟、政策和交易制度的變化、市場供求關系的變化等導致市場價格變化。

　　價格的變化會引起單向頭寸(多頭或空頭)的直接損失，或是由于追加保證金造成強行平倉風險，或由于價格的相對變化(價差變化)引起的套期保值和套利基差風險。

　　2、信用風險

　　期貨交易中的信用風險主要是保證金交易產生的結算風險。期貨交易是典型的保證金業(yè)務，屬于信用交易范疇。

　　如果交易者或對手(盡管投資者不知道交易對手是誰)出現強制性平倉，市場的劇烈變化或由于強行平倉制度沒有得到嚴格執(zhí)行造成的保證金不足以彌補虧損時，就會造成結算風險。

　　3、操作風險

　　操作風險是指由于內部程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件造成損失的風險。包括法律法規(guī)變化產生的風險，但不包括戰(zhàn)略和商譽風險。

　　五、國債期貨定價的基本原理

　　國債期貨是指通過有組織的交易場所預先確定買賣價格并于未來特定時間內進行錢券交割的國債派生交易方式。

　　國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風險的需求而產生的。

　　期貨定價的原理是將現貨的理論價格加上貨幣的時間價值以及交易費用等，最終得到期貨的理論價格。對于國債期貨，也遵循此定價原理。

　　國債期貨定價原理是：國債期貨價格等于現券購入成本加上融資成本再減去利息收入的差。

　　六、基本指標基差、凈基差、隱含回購利率的含義和計算方法

　　1、基差

　　國債期貨的基差是指國債現貨價格與經過轉換因子調整之后期貨價格之間的差額。對于任一只可交割券，其基差為：B=P-( F/C)

　　式中，B代表可交割國債的基差，P代表國債的即期價格，F代表國債期貨的價格，C代表可交割國債的轉換因子。

　　2、凈基差

　　凈基差是考慮國債購買日到交割日期間的利息收入與資金機會成本(或回購融資成本)的基差，反映了購買國債現貨用于國債期貨合約交割的凈成本。

　　凈基差=基差-持有收入+融資成本

　　3、隱含回購利率

　　隱含回購利率是指買入國債現貨并用于期貨交割所得到的利率收益率。顯然，隱含回購利率越高的國債現貨價格越便宜，所以隱含回購利率最高的國債就是最便宜可交割國債。

　　七、運用國債期貨對沖利率風險、國債期貨基差交易、國債期貨跨期套利

　　1、運用國債期貨對沖利率風險

　　(1)久期

　　久期就是債券各期現金流支付時間的加權平均值，久期可以用于衡量債券價格相對于利率水平正常變動的敏感度，如果一只短期債券基金的投資組合久期是2，那么利率每變化1個百分點，該基金價格將上升或下降2%。

　　(2)套期保值操作

　　如果投資者持有國債現貨或其他利率敏感性資產頭寸，可以利用國債期貨進行套期保值操作，來保護其頭寸免受利率波動帶來的價值變動。

　　使用國債期貨進行套期保值的原理是國債期貨合約的標的資產的利率與市場利率高度相關。

　　套期保值者可以根據對沖需要，決定買入或賣出國債期貨合約的數量，用現貨(期貨)市場實現的利潤抵消期貨(現貨)市場蒙受的損失，從而鎖定相關頭寸的未來價格，降低資產的利率敏感性。

　　2、國債期貨基差交易

　　國債基差交易指利用國債現券和國債期貨基差的預期變化，在現貨和期貨市場同時或者幾乎同時進行交易。國債期貨基差交易可以分為買入基差和賣出基差兩類。

　　基差交易的利潤來源有兩部分：基差的變化和持有期損益。因此，國債期貨基差交易投資策略為無風險套利理念，投資風險較小但是仍具有一定的風險。

　　此外，國債期貨基差交易投資策略適用于資金規(guī)模在1 000萬元以上的中長期投資者。

　　3、國債期貨跨期套利

　　當不同交割月份的國債期貨合約間的價差過大或過小，偏離正常水平時，就存在國債期貨跨期套利機會。

　　根據買賣方向不同，國債期貨跨期套利也分為國債期貨買入價差套利和國債期貨賣出價差套利兩種。

　　買入價差套利是指當不同交割月份的國債期貨合約問價差過小時，買人高價合約同時賣出低價合約，待價差擴大后，同時平倉的套利交易;

　　賣出價差套利是指當不同交割月份的國債期貨合約間價差過大時，賣出高價合約同時買入低價合約，待價差縮小后，同時平倉的套利交易。

　　八、國債期貨空頭交割期權的含義

　　根據國債期貨“一籃子可交割債券”的交割規(guī)則，國債期貨空頭到期進行賣出交割時，空頭方可以選擇對自己最有利的國債進行交割，這相當于國債期貨空頭具有“轉換期權”。

　　在國債期貨交割期內，交割雙方可以自由選擇合適的時機進行交割，這就是國債期貨空頭具有“時機期權”。

　　在大多數隋況中，“轉換期權”具有價值，而“時機期權”幾乎沒有任何價值。

　　第三節(jié) 期權估值

　　一、期權定價原理

　　期權定價模型的基礎性假設為：股票價格的變化是一個隨機過程，服從幾何布朗運動。

　　幾何布朗運動是指，在連續(xù)時間情況下，隨機過程中隨機變量的對數遵循布朗運動。

　　從公式可以看出，股票價格在短時期內的變動(即收益)來源于兩個方面：一是短時間內的預期收益率的變化;二是隨機正態(tài)波動項，它反映了股票價格變動的不確定性。

　　二、二叉樹定價模型

　　二叉樹模型，又稱二項式模型，它假定在給定的時間間隔內，標的資產的價格運動方向只有上漲和下跌兩種可能，且假設在整個考察期內，股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變。模型還假定市場無摩擦、無信用風險、無套利機會、無利率風險以及投資者可以以無風險利率借入或貸出資金。

　　二叉樹模型可以用于歐式期權，也可以用于美式期權，被廣大投資者廣泛應用。

　　例題：二叉樹模型的假設有( )。

　　I.標的資產的價格運動方向只有向上和向下兩個方向

　?、?在整個考察期內，股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變

　?、?期權只能在到期日執(zhí)行

　?、?市場無摩擦

　　A. I、Ⅱ B. I、Ⅱ、Ⅲ

　　C. Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ D. I、Ⅱ、Ⅳ

　　【答案】D

　　1、單步二叉樹模型

　　假定股票在0時刻的價格(當前價格)為S0考慮以此股票為標的資產、到期日為T、執(zhí)行價格為K的看漲期權的當前價格。假設T時刻，股票的價格變化只有兩種可能：上漲到uS0(u>1)，或者下跌到dSn(d<1)，如圖10—1所示。

　　2、兩步二叉樹模型

　　兩步二叉樹模型將期權有效期限分為兩個時間間隔，每段時間間隔為T。如圖10一2 所示。

　　圖10一2 股票價格變動的兩步二叉樹圖(步長為2T)

　　多步二叉樹法與兩步二叉樹法操作步驟完全相同，當步數為n時，nT時刻股票價格共有n+1種可能，故步數比較大時，二叉樹法更加接近現實的情形。

　　二叉樹模型把期權有效時間分為幾段，對價格進行樹形分支，假設價格每一級向上或下跌的概率分別是多少，然后逐步從有效期的末端倒退到開始，并折現計算標的資產的價格和期權價格。

　　比如，期權到期100天，可以把它分為100個時間段，每天作為一個時間段(步長可自由設定，步長越長，計算越精確、速度越慢)，假設標的資產每天價格上漲的概率為65%，價格下跌的概率為35%，然后進行倒退折現計算。

　　二叉樹模型的優(yōu)點是方法簡單，容易理解，而且適用于美式期權、歐式期權、現貨期權、期貨期權、標的資產支付紅利的期權等各種期權。

　　缺點是分支太多，即步長太長，模型收斂、計算比較耗時。如果分支太少，精確度難免降低。另外，如果標的資產數量增加，樹形算法的計算量很大。

　　例題：下列關于兩步二叉樹定價模型的說法正確的有( )。

　　I.總時間段分為兩個時間間隔

　?、?在第一個時間間隔末r時刻，股票價格仍以“或d的比例上漲或下跌

　　Ⅲ.股票有2種可能的價格

　?、?如果其他條件不變，在2T時刻股票有3種可能的價格

　　A.I、II B.I、Ⅱ、Ⅳ

　　C. I、Ⅲ D. I、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

　　【答案】B

　　【解析】在兩步二叉樹定價模型中，總時間段分為兩個時間間隔。期權期限為2T，在第一個時間間隔末，時刻，股票價格仍以u或d的比例上漲或下跌。如果其他條件不變，則在2T時刻，股票有3種可能的價格。

　　三、Black-Scholes-Merton定價模型和期權評價公式

　　1、Black—Scholes-Merton定價模型

　　(1)布萊克一斯科爾斯一默頓(B—S—M)定價模型的主要思想

　　在無套利機會的條件下，構造一個由期權與股票所組成的無風險資產組合，這一組合的收益率必定為無風險利率r，由此得出期權價格滿足的隨機微分方程，進而求出期權價格。

　　(2)B—S—M定價模型的基本假設

　　1)標的資產價格服從幾何布朗運動。

　　2)標的資產可以被自由買賣，無交易成本，允許賣空。

　　3)期權有效期內，無風險利率r和預期收益率μ是常數，投資者可以以無風險利率無限制借入或貸出資金。

　　4)標的資產價格是連續(xù)變動的，即不存在價格的跳躍。

　　5)標的資產的價格波動率為常數。

　　6)無套利市場。

　　(3)利用B—S—M模型定價

　　2、期權平價公式

　　其中，C為看漲期權的價格;Ke-rt為行權價K的現值(連續(xù)復利);P為看跌期權的價格;S為標的證券現價。

　　期權價值由內在價值和時間價值構成，因而凡是影響內在價值和時間價值的因素，就是影響期權價格的因素。

　　(1)協(xié)定價格與市場價格。

　　協(xié)定價格與市場價格是影響期權價格最主要的因素。這兩種價格的關系不僅決定了期權有無內在價值及內在價值的大小，而且還決定了有無時間價值和時間價值的大小。

　　一般而言，協(xié)定價格與市場價格間的差距越大，時問價值越小;反之，則時間價值越大。

　　這是因為時間價值是市場參與者因預期標的物市場價格變動引起其內在價值變動而愿意付出的代價。

　　當一種期權處于極度實值或極度虛值時，市場價格變動的空間已很小。只有在協(xié)定價格與市場價格非常接近或為平價期權時，市場價格的變動才有可能增加期權的內在價值，從而使時間價值隨之增大。

　　(2)權利期間。

　　權利期間是指期權剩余的有效時間，即期權成交日至期權到期日的時間。

　　在其他條件不變的情況下，期權期間越長，期權價格越高;反之，期權價格越低。

　　這主要是因為權利期間越長，期權的時間價值越大;隨著權利期間縮短，時間價值也逐漸減少;在期權的到期日，權利期間為零，時間價值也為零。通常，權利期間與時間價值存在同方向但非線性的影響。

　　(3)利率。

　　利率，尤其是短期利率的變動會影響期權的價格。

　　利率變動對期權價格的影響是復雜的：一方面，利率變化會引起期權標的物的市場價格變化，從而引起期權內在價值的變化;另一方面，利率變化會使期權價格的機會成本變化;同時，利率變化還會引起對期權交易的供求關系變化，因而從不同角度對期權價格產生影響。

　　例如，利率提高，期權標的物如股票、債券的市場價格將下降，從而使看漲期權的內在價值下降，看跌期權的內在價值提高;利率提高，又會使期權價格的機會成本提高，有可能使資金從期權市場流向價格已下降的股票、債券等現貨市場，減少對期權交易的需求，進而又會使期權價格下降。

　　(4)標的物價格的波動性。

　　通常，標的物價格的波動性越大，期權價格越高;波動性越小，期權價格越低。

　　這是因為標的物價格波動性越大，則在期權到期時，標的物市場價格漲至協(xié)定價格之上或跌至協(xié)定價格之下的可能性越大，因此期權的時間價值乃至期權價格都將隨標的物價格波動的增大而提高，隨標的物價格波動的縮小而降低。

　　(5)標的資產的收益。

　　標的資產的收益將影響標的資產的價格。在協(xié)定價格一定時，標的資產的價格又必然影響期權的內在價值，從而影響期權的價格。

　　由于標的資產分紅付息等將使標的資產的價格下降，而協(xié)定價格并不進行相應調整，因此在期權有效期內，標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，使看跌期權價格上升。

　　四、期權投資的風險

　　期權投資的風險主要包括以下幾種：

　　(1)價格波動風險。

　　期權是具有杠桿性且較為復雜的金融衍生產品，影響期權價格的因素也較多，有時會出現價格大幅波動，是投資者需要注意的重要風險之一。

　　(2)市場流動性風險。

　　期權合約有認購、認沽之分，有不同的到期月份，每個到期月份又有不同行權價的合約，數量眾多。部分合約會有成交量低、交易不活躍的問題，因此投資者在交易期權時需注意流動性風險。

　　(3)強行平倉風險。

　　期權交易采用類似期貨的當日無負債結算制度，每日收市后會按照合約結算價向期權義務方計算收取維持保證金，如果義務方保證金賬戶內的可用資金不足，就會被要求補交保證金，若未在規(guī)定的時間內補足保證金且未自行平倉，就會被強行平倉。

　　除上述情形外，投資者違規(guī)持倉超限時，如果未按規(guī)定自行平倉，也可能被強行平倉。

　　(4)合約到期風險。

　　股票沒有到期日，投資者可以長期持有，不存在“過期作廢”問題。而期權有到期日，不同的期權合約又有不同的到期日。到期日當天，權利方要做好提出行權的準備，義務方要做好被行權的準備。

　　一旦過了到期日，即使是對投資者有利的期權合約，如果沒有行權就會作廢，不再有任何價值，投資者衍生品合約賬戶內也不再顯示已過期的合約持倉。因此，投資者需注意每個期權合約的到期日，對平倉或是否行權早做準備。

　　(5)行權失敗風險。

　　投資者在提出行權后如果沒有備齊足額的資金或證券，就會被判定為行權失敗，無法行使期權合約賦予的權利，因此投資者需要對打算行權的合約事先做好資金和證券的準備。

　　(6)交收違約風險。

　　期權義務方無法在交收日備齊足額的資金或證券用于交收履約，就會被判定為違約。

　　正常情況下期權義務方違約的，可能會面臨罰金、限制交易權限等處罰措施，因此投資者需要對違約風險及其后果有充分的認識和準備。

　　五、期權的分類

　　期權的分類如表10—7所示。

　　表10一7 期權的分類

　　六、期權4種基本頭寸的風險收益結構

　　1、買進看漲期權

　　交易者預期標的資產價格上漲而買進看漲期權，買進看漲期權需支付一筆權利金。

　　看漲期權的買方在支付權利金后，便可享有按約定的執(zhí)行價格買入相關標的資產的權利，但不負有必須買進的義務，從而避免了直接購買標的資產后價格下跌造成的更大損失。

　　一旦標的資產價格上漲至執(zhí)行價格以上，便可執(zhí)行期權，以低于標的資產的價格(執(zhí)行價格)獲得標的資產;買方也可在期權價格上漲或下跌時賣出期權平倉，獲得價差收益或避免損失全部權利金。

　　2、賣出看漲期權

　　交易者賣出看漲期權的主要目的是獲取期權費，但賣出看漲期權時要繳納保證金，而且保證金要高于權利金，所以賣出看漲期權需要一定的初始資金，當行情發(fā)生不利變動時還要追加保證金。

　　看漲期權賣方在收取期權費后，便擁有了按約定的執(zhí)行價格賣出相關標的資產的義務。如果標的資產價格高于執(zhí)行價格，買方行權，賣方須以執(zhí)行價格向買方出售標的資產;如果標的資產價格低于執(zhí)行價格，買方放棄行權，賣方可賺取權利金?？礉q期權賣方也可在期權到期前買進同一看漲期權將所持看漲期權空頭對沖平倉，獲得權利金價差收益或減少價格向不利方向變動時的損失。

　　3、買進看跌期權

　　交易者預期標的資產價格下跌而買進看跌期權，買進看跌期權需支付一筆權利金。

　　看跌期權的買方在支付權利金后，便可享有按約定的執(zhí)行價格賣出相關標的資產的權利，但不負有必須賣出的義務。

　　一旦標的資產價格下跌，便可執(zhí)行期權，以執(zhí)行價格賣出標的資產;如果標的資產價格上漲，則可放棄執(zhí)行期權，或將期權賣出平倉，從而規(guī)避了直接賣出標的資產后價格上漲造成的更大損失。

　　4、賣出看跌期權

　　與賣出看漲期權相似，賣出看跌期權的主要目的也是獲取期權費，在賣出看跌期權時同樣要繳納保證金，而且保證金要高于權利金，所以賣出看跌期權也需要一定的初始資金，當行情發(fā)生不利變動時還要追加保證金。

　　交易者賣出看跌期權后，便擁有了履約義務。如果標的資產價格高于執(zhí)行價格，則買方不會行權，賣方可獲得全部權利金收入，或者在期權價格上漲時賣出期權平倉，獲得價差收益。

　　但是，一旦標的資產價格下跌至執(zhí)行價格以下，買方執(zhí)行期權，賣方被要求履約時，則必須以執(zhí)行價格從買方處買入標的資產，隨著標的資產價格的下跌，賣方收益減少，直至出現虧損，下跌越多，虧損越大。

　　七、期權方向性交易的原理和方法

　　期權方向性交易策略是指如何選擇期權的買入、賣出方向的策略。方向性策略是投資者最常用的期權策略之一。

　　相比直接買入或賣出股票，期權的方向性策略更加靈活多樣。一般來說，在預期市場處于熊市或標的資產價格下降時，應采取賣出看漲期權或買人看跌期權策略;在預期市場處于牛市或標的資產價格上升時，應采取買進看漲期權或賣出看跌期權策略。

　　1、牛市行情交易策略：小漲

　　若預期資產價格將上漲，但幅度不大，可以賣出看跌期權，賺取期權費。

　　2、牛市行情交易策略：大漲

　　若預期資產價格將出現大幅上漲，可以買進看漲期權。

　　3、熊市行情交易策略：小幅下跌

　　若預期資產價格將出現小幅下跌，可以賣出看漲期權，賺取期權費。

　　4、熊市行情交易策略：大跌

　　若預期資產價格大幅下跌，可以買進看跌期權。

　　八、期權套利的原理和方法

　　期權無風險套利是一種理想化的期權交易方式，即通過適當的期權組合在期權市場上實現無風險的利潤。

　　一般來說，在構造期權無風險套利時，應當遵循兩條基本原則：

　　(1)買低賣高原則，即買進價值被低估的期權，賣出價值被高估的期權：

　　(2)風險對沖原則，即利用合成期權對沖買入或賣出實際期權的風險頭寸。

　　九、期權套期保值的原理和方法

　　期權套期保值交易，是利用期權價格與現貨、期貨價格的相關性原理來進行操作，為了規(guī)避價格上漲的風險，套期保值者可以買入看漲期權或者賣出看跌期權;為了規(guī)避價格下跌的風險，套期保值者可以買入看跌期權或者賣出看漲期權。

　　若標的資產價格如預期向原有期貨或者現貨頭寸不利的方向變動，則期權部分獲取的收益可以抵消現貨或者期貨部分帶來的損失。

　　十、期權波動率交易的原理和方法

　　標的資產的波動率是B—S—M期權定價公式中一項重要因素。在計算期權的理論價格時，通常采用標的資產的歷史波動率，波動率越大，期權的理論價格越高;反之波動率越小，期權的理論價格越低。

　　由于判斷標的資產價格變動方向往往比較困難，而波動率具有均值回歸的特點，所以人們通過對沖等手段使得持有的組合頭寸只受到波動率變化的影響，這樣就可以進行純粹的波動率交易。

　　由于期權價格變化受到標的資產價格變化影響是非線性的，所以這樣的對沖過程是不斷動態(tài)調整的，保證組合頭寸只受波動率變化的影響。

　　第四節(jié) 其他衍生產品估值

　　一、可轉換債券的轉股價、贖回、修正、回售和轉換價值

　　可轉換債券簡稱可轉債，是指在一段時期內，持有者有權按照約定的轉換價格或轉換比率將其轉換成普通股股票的公司債券?？梢?，可轉換債券是一種混合債券，它既包含了普通債券的特征，也包含了權益特征。

　　1、轉股價

　　發(fā)行可轉換證券時，發(fā)行人一般都明確規(guī)定“一張可轉換證券能夠兌換的標的股票的股數”或“一張可轉換證券按面額兌換成標的股票所依據的每股價格”。

　　前者被稱為“轉換比例”，后者被稱為“轉換價格”。顯然，在轉換比例和轉換價格兩者之中，只要規(guī)定了其中的一個，另一個也就隨之確定了。兩者之間的關系可用公式表示為：

　　轉換比例=可轉換證券面額/轉換價格

　　2、轉換價值

　　可轉換證券的轉換價值是指實施轉換時得到的標的股票的市場價值，等于標的股票每股市場價格與轉換比例的乘積，即：

　　轉換價值=標的股票市場價格x轉換比例

　　3、贖回、修正、回售

　　(1)贖回

　　贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時間后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉換公司債券。

　　贖回條件一般是當公司股票在一段時間內連續(xù)高于轉換價格達到一定幅度時，公司可按照事先約定的贖回價格買回發(fā)行在外尚未轉股的可轉換公司債券。

　　(2)修正

　　轉換價格修正是指發(fā)行公司在發(fā)行可轉換債券后，由于公司送股、配股、增發(fā)股票、分立、合并、拆細及其他原因導致發(fā)行人股份發(fā)生變動，引起公司股票名義價格下降時而對可轉換債券的轉換價格所做的必要調整。

　　(3)回售

　　回售是指公司股票在一段時間內連續(xù)低于轉換價格達到某一幅度時，可轉換公司債券持有人按事先約定的價格將所持有的可轉換債券賣給發(fā)行人的行為。

　　二、可轉換債券的定價原理

　　可轉換證券的理論價值，也稱“內在價值”，是指將可轉換證券轉股前的利息收入和轉股時的轉換價值按適當的必要收益率折算的現值。

　　例如，假定投資者當前準備購買可轉換證券，并計劃持有該可轉換證券到未來某一時期，且在收到最后一期的利息后便立即實施轉股，那么可用下述公式計算該投資者準備購買的可轉換證券的當前理論價值：

　　式中：P為可轉換債券當前的理論價值;t為時期數;n為持有可轉換債券的時期總數;r為必要收益率;C為可轉換債券每期支付的利息;CV為可轉換債券在持有期期末的轉換價值。

　　三、可轉換債券套利的原理

　　可轉換債券套利是指通過可轉換債券與相關聯(lián)的基礎股票之間定價的無效率性進行的無風險獲利行為。

　　可轉換債券的套利交易不一定要在可轉換期才能進行，只要有賣空機制和存在套利機會，在不可轉換期同樣可以鎖定收益進行無風險套利。

　　1、常規(guī)可轉換債券套利的主要原理是：

　　當可轉換債券的轉換平價與其標的股票的價格產生折價時，兩者問就會產生套利空間，投資者可以通過將手中的可轉換債券立即轉股并賣出股票(T+1，因此投資者必須承受l天的股價波動損失，從而套利空間不大)，或者投資者可以立即融券并賣出股票，然后購買可轉換債券立即轉股以償還先前的融入債券。

　　2、可分離可轉換債券套利的原理是：

　　由于認股權證的價值在發(fā)行的時候存在低估、且正股在認股權證未上市之前的除權幅度通常不足，因此投資者可以在可分離可轉換債券發(fā)布發(fā)行可分離可轉換債券公告的當日買入股票(老股東有可分離可轉換債券的優(yōu)先配售權)，追加資金認購可分離可轉換債券和附送的認股權證之后，再拋出正股、可分離可轉換債券和權證，以獲取收益。

　　四、基金評價的指標體系和主要方法<

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