第九章 固定收益證券

　　第一節(jié) 基本理論

　　一、基準(zhǔn)利率、貨幣市場利率的概念

　　1、基準(zhǔn)利率

　　基準(zhǔn)利率是利率市場化的重要前提之一，指金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)的價格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定，即這種利率發(fā)生變動，其他利率也會相應(yīng)變動。

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　　2、貨幣市場利率

　　貨幣市場利率是反映貨幣市場資金狀況、衡量金融產(chǎn)品收益率的重要指標(biāo)。

　　貨幣市場利率包括同業(yè)拆借利率、商業(yè)票據(jù)利率、國債回購利率、國債現(xiàn)貨利率、外匯比價等。

　　央行也以貨幣市場利率水平為依據(jù)，監(jiān)控市場利率水平，預(yù)測市場利率走勢。所以，貨幣市場利率是利率市場化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　二、決定利率方向與變化幅度的因素

　　決定利率方向與變化幅度的因素主要有：

　　1、平均利潤率

　　馬克思的利率決定理論認(rèn)為：利率取決于平均利潤率，介于零和平均利潤率之間，利率的高低取決于總利潤在貸款人和借款人之間的分割比例。

　　利潤是借貸資本家和職能資本家可分割的總額，當(dāng)資本量一定時，平均利潤率的高低決定了利潤總量，平均利潤率越高，則利潤總量越大。

　　利息實(shí)質(zhì)上是利潤的一部分，利率要受到平均利潤率的約束。因此，平均利潤率越高，則利率越高。

　　2、投資和儲蓄

　　古典學(xué)派的儲蓄投資理論強(qiáng)調(diào)非貨幣的實(shí)際因素——生產(chǎn)率和節(jié)約在利率決定中的作用。其中，生產(chǎn)率用邊際投資傾向表示，節(jié)約用邊際儲蓄傾向表示。

　　投資流量會因利率的提高而減少，儲蓄流量會因利率的提高而增加。因此，投資是利率的減函數(shù)，儲蓄是利率的增函數(shù)，而利率變化則取決于投資流量與儲蓄流量的均衡點(diǎn)，均衡利率是由投資和儲蓄共同決定的。

　　3、貨幣供求

　　凱恩斯的流動性偏好理論則是根據(jù)貨幣市場的均衡分析利率水平。該理論認(rèn)為，均衡的利率水平由貨幣供給和貨幣需求決定。

　　交易需求、預(yù)防需求和投機(jī)需求這三種需求構(gòu)成了貨幣的需求。其中，交易需求與預(yù)防需求與收入相關(guān)，投機(jī)需求與利率相關(guān);貨幣供給是一個外生變量，由政府決定。

　　凱恩斯認(rèn)為，利率決定于貨幣供求數(shù)量，而貨幣需求量又基本取決于人們的流動性偏好。

　　如果人們對流動性的偏好強(qiáng)，愿意持有的貨幣數(shù)量就增加，當(dāng)貨幣的需求大于貨幣的供給時，利率上升;反之利率則下降。

　　因此，利率是由流動性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定的。

　　但是當(dāng)利率極低時，由于貨幣需求無限大，利率將不再變動，即無論增加多少貨幣供應(yīng)，貨幣都會被儲存起來，不會對利率產(chǎn)生任何影響，這就是凱恩斯利率決定理論中著名的“流動性陷阱”。

　　4、借貸資金供求

　　可貸資金理論認(rèn)為利率是使用借貸資金的代價，而借貸資金的需求則與利率呈反向相關(guān)關(guān)系，兩者的均衡決定利率水平。

　　當(dāng)市場上借貸資金供不應(yīng)求時，利率就會上升;反之，當(dāng)市場上借貸資金供過于求時，利率就會下降。

　　5、商品市場與貨幣市場同時實(shí)現(xiàn)均衡的條件

　　IS—LM模型認(rèn)為均衡利率水平是由商品市場與貨幣市場同時實(shí)現(xiàn)均衡的條件所決定的。

　　該模型從實(shí)質(zhì)因素和貨幣因素綜合分析了影響均衡利率水平的因素，當(dāng)貨幣市場和商品市場達(dá)到均衡狀態(tài)時，利率水平也達(dá)到了均衡狀態(tài)。

　　6、通貨膨脹預(yù)期

　　物價的變動主要表現(xiàn)為貨幣本身的升值或貶值：物價下跌，貨幣升值;物價上漲，貨幣貶值。在金融市場上，由于本息均由名義量表示，借貸雙方在決定接受某一水平的名義利率時，都要考慮到對未來物價預(yù)期變動的補(bǔ)償，以防止自己因貨幣的實(shí)際價值發(fā)生變動而虧損。

　　在預(yù)期通貨膨脹率上升時，利率水平有很強(qiáng)的上升趨勢;反之，在預(yù)期通貨膨脹率下降時，利率水平也趨于下降。

　　7、貨幣政策

　　中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策來改變貨幣供給量，從而影響可貸資金的數(shù)量。

　　當(dāng)中央銀行想刺激經(jīng)濟(jì)時，會增加貨幣投入量，使可貸資金的供給增加，可貸資金供給曲線向右移動，此時利率下降;

　　反之，當(dāng)中央銀行想限制經(jīng)濟(jì)過度膨脹時，會減少貨幣供給，使可貸資金的供給減少，可貸資金供給曲線向左移動，此時利率上升。

　　8、商業(yè)周期

　　利率的波動表現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性，在商業(yè)周期的擴(kuò)張階段利率上升，而在經(jīng)濟(jì)衰退階段利率下降。

　　三、經(jīng)濟(jì)基本面、資金面與收益率曲線的關(guān)系

　　1、相關(guān)概念

　　(1)基本面包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢和上市公司基本情況。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢反映出上市公司整體經(jīng)營業(yè)績，也為上市公司進(jìn)一步的發(fā)展確定了背景，因此宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司及相應(yīng)的股價有密切的關(guān)系。

　　上市公司的基本面包括財務(wù)狀況、盈利狀況、市場占有率、經(jīng)營管理體制、人才構(gòu)成等各個方面。

　　(2)資金面表示貨幣供應(yīng)量以及市場調(diào)控政策對金融產(chǎn)品的支持能力。

　　(3)收益率曲線是分析利率走勢和進(jìn)行市場定價的基本工具，也是進(jìn)行投資的重要依據(jù)。

　　在金融市場中，任何投資產(chǎn)品都有自己的收益率曲線，但是一般提到收益率曲線，是指國家政府債券的收益率曲線。

　　國債在市場上自由交易時，不同期限及其對應(yīng)的不同收益率，形成了債券市場的“基準(zhǔn)利率曲線”。

　　市場因此而有了合理定價的基礎(chǔ)，其他債券和各種金融資產(chǎn)均在這個曲線基礎(chǔ)上，考慮風(fēng)險溢價后確定適宜的價格。

　　2、關(guān)系

　　經(jīng)濟(jì)基本面因素、資金面因素都是影響國債收益率曲線的重要因素。

　　(1)經(jīng)濟(jì)基本面

　　國債市場分析的傳統(tǒng)經(jīng)典基礎(chǔ)仍然是經(jīng)濟(jì)基本面的分析，其中最為關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)包括兩大類：通貨膨脹類的價格型指標(biāo)和涉及經(jīng)濟(jì)增長類的指標(biāo)。

　　通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長均會對債券收益率產(chǎn)生影響。

　?、偻ㄘ浥蛎?。

　　通貨膨脹率的變動主要對長期利率產(chǎn)生影響?？傮w而言，通貨膨脹率與國債收益率，尤其是中長期收益率正相關(guān)。

　?、诮?jīng)濟(jì)增長。

　　經(jīng)濟(jì)增長對于國債收益率的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

　　第一，經(jīng)濟(jì)增長的過程中通常伴有通貨膨脹，因此中長期國債收益率會相應(yīng)較高;

　　第二，經(jīng)濟(jì)步入上行區(qū)間時，股市對經(jīng)濟(jì)增長的反映最為敏感，市場大量資金會流入股票市場，債券市場相對冷清，國債發(fā)行人會提高收益率吸引投資者?？傮w上看，中長期國債收益率與經(jīng)濟(jì)增長通常是正相關(guān)關(guān)系。

　　(2)資金面

　　資金面因素是指國債市場上投資者資金松緊對國債收益率的影響，市場資金面充裕與否，直接影響到債券品種收益率曲線走勢。

　　從理論上講，當(dāng)投資者資金較充裕時，有更多國債投資需求，國債收益率較低，當(dāng)資金較緊缺時，國債投資需求下降，國債收益率較高。

　　(3)國債收益率對經(jīng)濟(jì)基本面、資金面的反映

　　一般認(rèn)為，1年期以內(nèi)的國債收益率主要反映了資金面的供求情況，10年期以上國債收益率主要反映了經(jīng)濟(jì)基本面，中間期限國債收益率則是政策面和經(jīng)濟(jì)面的綜合反映。

　　當(dāng)國債收益率曲線呈趨平態(tài)勢，短期利率接近、甚至超過長期利率時，預(yù)示經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退和蕭條階段;

　　當(dāng)收益率曲線呈陡峭態(tài)勢，長短期利率之間的利差擴(kuò)大時，說明經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和繁榮。因此，國債收益率曲線通常也是各國央行制定、實(shí)施貨幣政策的重要依據(jù)。

　　四、不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的特點(diǎn)

　　1、不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的分類

　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線，是分析利率走勢和進(jìn)行市場定價的基本工具，也是進(jìn)行投資的重要依據(jù)，在不同的經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。

　　(1)陡直的收益率曲線

　　這種形態(tài)的收益率曲線一般出現(xiàn)在緊隨經(jīng)濟(jì)衰退后的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期。

　　這時候，經(jīng)濟(jì)停滯已經(jīng)壓抑短期利率，但是一旦增長的經(jīng)濟(jì)活動重新建立對資本的需求(及對通脹的恐懼)，利率一般會開始上升，因而收益率曲線呈現(xiàn)陡直的狀態(tài)。

　　(2)倒置的收益率曲線

　　這種形態(tài)的收益率曲線一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)即將緩慢下來的時期。

　　財務(wù)機(jī)構(gòu)(例如銀行)通對性高，在這種情況下，銀行的借貸通常較低。一般來說，較低的企業(yè)借貸額會導(dǎo)致信貸緊縮、業(yè)務(wù)緩慢以及經(jīng)濟(jì)減弱。

　　2、不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的特點(diǎn)

　　美林投資時鐘理論對收益率曲線在不同經(jīng)濟(jì)階段所呈現(xiàn)出的特點(diǎn)進(jìn)行了更為詳細(xì)的描述。美林投資時鐘理論按照經(jīng)濟(jì)增長與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段：衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹。不同經(jīng)濟(jì)階段收益率曲線的具體特點(diǎn)如表9-1所示。

　　表9-1　　不同經(jīng)濟(jì)周期收益率曲線的特點(diǎn)

　　(1)衰退期

　　在衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長停滯。超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價格驅(qū)使通脹率更低。

　　企業(yè)盈利微弱并且實(shí)際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經(jīng)濟(jì)回復(fù)到可持續(xù)增長路徑，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線急劇下行。這個階段，債券是最佳選擇。

　　(2)復(fù)蘇期

　　在復(fù)蘇階段，舒緩的政策起了作用，GDP增長率加速，并處于潛能之上。然而，通脹率繼續(xù)下降，因為空置的生產(chǎn)能力還未耗盡，周期性的生產(chǎn)能力擴(kuò)充也變得強(qiáng)勁。企業(yè)盈利大幅上升、債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個階段是股權(quán)投資者的“黃金時期”，股票是最佳選擇。

　　(3)過熱期

　　在過熱階段，企業(yè)生產(chǎn)能力增長減慢，開始面臨產(chǎn)能約束、通脹抬頭的問題。中央銀行加息以求將經(jīng)濟(jì)拉回到可持續(xù)的增長路徑上來，此時的GDP增長率仍堅定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩。股票的投資回報率取決于強(qiáng)勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權(quán)衡比較。這個階段，大宗商品是最佳選擇。

　　(4)滯脹期

　　在滯脹階段，GDP的增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續(xù)上升。產(chǎn)量下滑，企業(yè)為了保持盈利而提高產(chǎn)品價格，導(dǎo)致工資一價格螺旋上漲，只有失業(yè)率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能有所作為，這就限制了債券市場的回暖步伐。這個階段，企業(yè)的盈利惡化，股票表現(xiàn)不佳，現(xiàn)金是最佳選擇。

　　第二節(jié) 債券定價

　　一、債券的概念和分類

　　1、債券的概念

　　債券是一種有價證券，是社會各類經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而向債券投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。

　　債券有以下基本性質(zhì)：

　　(1)債券屬于有價證券。

　　債券反映和代表一定的價值。債券本身有一定的面值，通常它是債券投資者投入資金的量化表現(xiàn);持有債券可按期取得利息，利息也是債券投資者收益的價值表現(xiàn)。

　　債券與其代表的權(quán)利聯(lián)系在一起，擁有債券就擁有了債券所代表的權(quán)利，轉(zhuǎn)讓債券也就將債券代表的權(quán)利一并轉(zhuǎn)移。

　　(2)債券是一種虛擬資本。

　　債券盡管有面值，代表了一定的財產(chǎn)價值，但它也只是一種虛擬資本，而非真實(shí)資本。因為債券的本質(zhì)是證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的證書，在債權(quán)債務(wù)關(guān)系建立時所投入的資金已被債務(wù)人占用，債券是實(shí)際運(yùn)用的真實(shí)資本的證書。

　　債券的流動并不意味著它所代表的實(shí)際資本也同樣流動，債券獨(dú)立于實(shí)際資本之外。

　　(3)債券是債權(quán)的表現(xiàn)。

　　債券代表債券投資者的權(quán)利，這種權(quán)利不是直接支配財產(chǎn)權(quán)，也不以資產(chǎn)所有權(quán)表現(xiàn)，而是一種債權(quán)。擁有債券的人是債權(quán)人，債權(quán)人不同于公司股東，是公司的外部利益相關(guān)者。

　　2、債券的分類

　　依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，債券可以有不同的分類。債券的分類如表9-2所示。

　　表9-2　　債券的分類

　　二、不同類別債券累計利息和實(shí)際支付價格的計算

　　計算累計利息時，針對不同類別的債券，全年天數(shù)和利息累計天數(shù)的計算各有行業(yè)慣例。

　　債券的實(shí)際支付價格又稱債券的發(fā)行價格，是指債券原始投資者購入債券時應(yīng)支付的市場價格，它與債券的面值可能一致也可能不一致。

　　理論上，債券發(fā)行價格是債券的面值和要支付的年利息按發(fā)行當(dāng)時的市場利率折現(xiàn)所得到的現(xiàn)值。

　　1、短期債券

　　通常全年天數(shù)定為360天，半年定為180天。利息累積天數(shù)則分為按實(shí)際天數(shù)(ACT)計算(ACT/360、ACT/180)和按每月30天計算(30/360、30/180)兩種。

　　2、中長期附息債券

　　全年天數(shù)有的定為實(shí)際全年天數(shù)，也有的定為365天。累計利息天數(shù)也分為實(shí)際天數(shù)、每月按30天計算兩種。

　　我國交易所市場對附息債券的計息規(guī)定是全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計算;利息累積天數(shù)規(guī)則是按實(shí)際天數(shù)計算，算頭不算尾，且閏年2月29日不計息。

　　3、貼現(xiàn)式債券

　　我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實(shí)際天數(shù)計算累計利息，閏年2月29日也計利息

　　三、債券現(xiàn)金流的確定因素

　　債券發(fā)行條款規(guī)定了債券的現(xiàn)金流。在不發(fā)生違約事件的情況下，債券發(fā)行人應(yīng)按照發(fā)行條款向債券持有人定期償付利息和本金。主要影響因素有：

　　(1)債券的面值和票面利率。

　　除少數(shù)本金逐步攤還的債券外，多數(shù)債券在到期日按面值還本。

　　票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和債券面值即得到每期利息支付金額。短期債券一般不付息，而是到期一次性還本，因此要折價交易。

　　(2)計付息間隔。

　　債券在存續(xù)期內(nèi)定期支付利息，我國發(fā)行的各類中長期債券通常每年付息一次，歐美國家則習(xí)慣半年付息一次。付息間隔短的債券，風(fēng)險相對較小。

　　(3)債券的嵌入式期權(quán)條款。

　　通常，債券條款中可能包含發(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)，這些條款極大地影響了債券的未來現(xiàn)金流模式。

　　一般來說，凡是有利于發(fā)行人的條款都會相應(yīng)降低債券價值;反之，有利于持有人的條款則會提高債券價值。

　　(4)債券的稅收待遇。

　　投資者拿到的實(shí)際上是稅后現(xiàn)金流，因此免稅債券(如政府債券)與可比的應(yīng)納稅債券(如公司債券、資產(chǎn)證券化債券等)相比，價值要大一些。

　　(5)其他因素。

　　債券的付息方式(浮動、可調(diào)、固定)、債券的幣種(單一貨幣、雙幣債券)等因素都會影響債券的現(xiàn)金流。

　　四、債券貼現(xiàn)率的概念及計算公式

　　債券的貼現(xiàn)率是投資者對該債券要求的最低回報率，也稱為必要回報率。其計算公式為：

　　債券必要回報率=真實(shí)無風(fēng)險收益率+預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險溢價

　　(1)真實(shí)無風(fēng)險收益率，是指真實(shí)資本的無風(fēng)險回報率，理論上由社會資本平均回報率決定。

　　(2)預(yù)期通貨膨脹率，是對未來通貨膨脹率的估計值。

　　(3)風(fēng)險溢價，根據(jù)各種債券的風(fēng)險大小而定，是投資者因承擔(dān)投資風(fēng)險而獲得的補(bǔ)償。債券投資的主要風(fēng)險因素包括違約風(fēng)險(信用風(fēng)險)、流動性風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。

　　投資學(xué)中，通常把前兩項之和稱為“名義無風(fēng)險收益率”，一般用相同期限零息國債的到期收益率(稱為即期利率或零利率)來近似。

　　五、債券估值模型

　　1、債券估價的一般模型

　　典型的債券是固定利率，分期計息、到期還本的債券。

　　式中：P代表債券價值;It代表第t期債券的利息收益;y代表折現(xiàn)率，又稱到期收益率，在估價模型中一般采用當(dāng)時市場利率或投資者要求的必要收益率;n代表債券到期日的時間間隔;F代表債券到期日的票面價值。

　　2、影響債券估價的因素

　　根據(jù)以上債券估價的一般模型，影響債券價值大小的因素有必要收益率、到期時間、利息支付頻率和計息方式。

　　(1)必要收益率對債券估價的影響。必要收益率越小，債券價值越大。

　　(2)到期時間對債券估價的影響。隨著到期日的臨近，債券價值會逐漸接近其面值。

　　(3)利息支付頻率對債券估價的影響。一年內(nèi)付息頻率越高，債券價值越小。

　　(4)計息方式。不同的計息方式會對債券的價值產(chǎn)生不同的影響。

　　六、零息債券、附息債券、累息債券的定價計算

　　1、零息債券定價

　　零息債券是指不計利息，折價發(fā)行，到期還本，通常1年期以內(nèi)的債券。

　　式中：P為價格，F(xiàn)為面值，y為折現(xiàn)率，t為距離到期的時間。

　　2、附息債券定價

　　附息債券是指在債券券面上附有息票的債券，或是按照債券票面載明的利率及支付方式支付利息的債券。

　　附息債券可以視為一組零息債券的組合，用零息債券的定價公式分別為其中每只債券定價，加總后即為附息債券的理論價格

　　式中：P為債券理論價格;n為債券距到期日時間長短(通常按年計算);t為現(xiàn)金流到達(dá)的時間;C為現(xiàn)金流金額;yt為貼現(xiàn)率(通常為年利率)。

　　3、累息債券定價

　　與附息債券相似，累息債券也有票面利率，但是規(guī)定到期一次性還本付息。可將其視為面值等于到期還本付息額的零息債券，并按零息債券定價公式定價。

　　七、債券收益率的概念及計算

　　債券收益率是影響債券價格的重要因素，通?？梢杂靡韵聨讉€指標(biāo)衡量：

　　1、息票率

　　息票率是指在發(fā)行證券時，證券發(fā)行人同意支付的協(xié)議利率，通常出現(xiàn)于中長期公司債券與政府債券。只有在滿足以下情況的時候，才能夠用息票率來衡量債券的收益率：

　　(1)投資者以等于債券面值的價格買進(jìn)債券;

　　(2)按時得到承諾的全部付款;

　　(3)投資者按照債券面值變現(xiàn)債券。

　　2、當(dāng)期收益率

　　當(dāng)期收益率是指按息票率計算所得的債券每一計息周期的利息收入除以當(dāng)前債券市場價格的比率，用以衡量所投資債券的當(dāng)期回報率。

　　3、到期收益率

　　到期收益率是使債券未來支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值與債券當(dāng)前價格相等的折現(xiàn)率，體現(xiàn)了自購買日至到期日的平均回報率。

　　若已知債券當(dāng)前購買價格為P0，面值為F，距離到期時間為n年，每年支付的利息總額為C，1年內(nèi)共分m次付息，則滿足下式的y就是到期收益率：

　　上式表明，到期收益率實(shí)際上就是內(nèi)部報酬率，而到期收益率能否實(shí)際實(shí)現(xiàn)，取決于三個條件：

　　(1)發(fā)行人無違約(利息和本金能按時、足額支付);

　　(2)投資者持有債券到期;

　　(3)收到利息能以到期收益率再投資。

　　4、持有期收益率

　　如果債券未持有到期，則需要用持有期收益率來衡量。持有期收益率的計算公式如下：

　　5、贖回收益率

　　贖回收益率以平均年收益率表示，用以衡量從購買日到債券被發(fā)行人購回日，個人從債券投資中得到的收益。

　　贖回收益率一般指的是第一贖回收益率。即假設(shè)贖回發(fā)生在第一次可贖回的時間，從購買到贖回的內(nèi)在收益率。贖回收益率 y 的計算公式為：

　　其中，P為發(fā)行價格，n為直到第一個贖回日的年數(shù)，M為贖回價格，C為每年利息收益。

　　八、收益率曲線的概念及類型

　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。

　　從形狀上來看，收益率曲線主要包括四種類型。

　　圖(a)顯示的是一條向上傾斜的利率曲線，表示期限越長的債券利率越高，這種曲線形狀被稱為“正向的”利率曲線。

　　圖(b)顯示的是一條向下傾斜的利率曲線，表示期限越長的債券利率越低，這種曲線形狀被稱為“相反的”或“反向的”利率曲線。

　　圖(c)顯示的是一條平直的利率曲線，表示不同期限的債券利率相等，這通常是正利率曲線與反利率曲線轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)的暫時現(xiàn)象。

　　圖(d)顯示的是拱形利率曲線，表示期限相對較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系;期限相對較長的債券，利率與期限呈反向關(guān)系。

　　例題：拱形收益率曲線，表示期限相對較短的債券，利率與期限(　　)。

　　A.相關(guān)度低

　　B.成反向關(guān)系

　　C.不相關(guān)

　　D.成正向關(guān)系

　　【答案】D

　　【解析】拱形收益率曲線表示，期限相對較短的債券，利率與期限成正向關(guān)系;期限相對較長的債券，利率與期限成反向關(guān)系。

　　九、期限結(jié)構(gòu)的影響因素及利率期限結(jié)構(gòu)理論

　　1、期限結(jié)構(gòu)的影響因素

　　利率期限結(jié)構(gòu)是指某一時點(diǎn)上品質(zhì)相同而期限不同的債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)通常用收益率曲線來表示。

　　在任一時點(diǎn)上，都有以下三種因素影響期限結(jié)構(gòu)的形狀：

　　(1)對未來利率變動方向的預(yù)期;

　　(2)債券預(yù)期收益中可能存在的流動性溢價;

　　(3)市場效率低下或者資金從長期(或短期)市場向短期(或長期)市場流動可能存在的障礙。

　　2、利率期限結(jié)構(gòu)理論

　　基于以上三種因素，對于期限結(jié)構(gòu)的研究目前主要有三種流派，大致可以歸為市場預(yù)期理論、流動性偏好理論和市場分割理論。

　　(1)市場預(yù)期理論

　　市場預(yù)期理論又稱無偏預(yù)期理論，認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。

　　如果預(yù)期未來即期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢;如果預(yù)期未來即期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢。

　　市場預(yù)期理論建立存以下三個假設(shè)條件之上：

　　①投資者風(fēng)險中性，僅僅考慮(到期)收益率而不考慮風(fēng)險;

　?、谒惺袌鰠⑴c者都有相同的預(yù)期，金融市場是完全競爭的;

　?、墼谕顿Y者的資產(chǎn)組合中，不同期限的債券具有完全替代性。

　　在市場預(yù)期理論中，某一時點(diǎn)的各種期限債券的收益率雖然不同，但是在特定時期內(nèi)，市場上預(yù)計所有債券都取得相同的即期收益率，即長期債券是一組短期債券的理想替代物，長、短期債券取得相同的收益率，即市場是均衡的。

　　(2)流動性偏好理論

　　根據(jù)流動性偏好理論，不同期限的債券之問存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益，但是不同期限的債券并非完全替代的，短期債券比長期債券更具有吸引力。

　　流動性偏好理論認(rèn)為，長期利率是短期利率與流動性補(bǔ)償值之和，即假定大多數(shù)投資者偏好持有流動性較強(qiáng)的短期債券，為了吸引投資者投資于期限較長的債券，投資兩年期債券的收益率，應(yīng)高于先投資1年期債券，收回的本息在下一年再投資1年期債券的收益率。

　　(3)市場分割理論

　　市場預(yù)期理論與流動性偏好理論都暗含著一個假定，即不同到期期限的債券之間或多或少可以相互替代，長短期利率由同一個市場共同決定。

　　市場分割理論則持不同的觀點(diǎn)，其與前兩個理論最大的不同在于，市場分割理論認(rèn)為長短期債券基本上是在分割的市場上，各自有自己獨(dú)立的均衡價格(利率);投資者對不同期限的債券有不同的偏好，因此只關(guān)心他所偏好的那種期限的債券的預(yù)期收益水平。

　　按照市場分割理論的解釋，各種收益率曲線形式之所以不同，是由于不同期限債券的供給和需求不同而引起的。

　　十、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)、中小企業(yè)私募債、城投債、市政債、項目收益?zhèn)娘L(fēng)險及定價方法

　　1、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

　　(1)風(fēng)險來源

　　1)欺詐風(fēng)險：

　　從美國證券市場及其他國家證券市場中的一些案例我們可以了解到，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件仍不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。

　　2)法律風(fēng)險：

　　雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實(shí)上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。

　　3)金融管理風(fēng)險：

　　資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。

　　這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參與者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。

　　4)等級下降風(fēng)險：

　　資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。

　　除了上述幾種風(fēng)險之外，還存在一些其他風(fēng)險，諸如政策性風(fēng)險、財產(chǎn)和意外風(fēng)險、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風(fēng)險等。所有這些風(fēng)險都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。

　　(2)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價方法可以分為絕對估值和相對估值兩種。

　　1)絕對估值是指計算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，由此確定出絕對的價格。

　　絕對估值更多地使用在商品、股票等的定價上，在證券化產(chǎn)品中并不常使用。

　　2)相對估值是指將證券化產(chǎn)品的收益率與對應(yīng)的基準(zhǔn)收益率對比。

　　常用的基準(zhǔn)包括國債收益率、特定評級證券收益率和同一發(fā)行人。

　　相對估值是固定收益產(chǎn)品主要的定價方法，在交易時投資者也習(xí)慣直接使用利差(證券化產(chǎn)品的收益率與基準(zhǔn)收益率之間的差額)進(jìn)行報價。

　　2、非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)

　　非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)是指在銀行間債券市場以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具。

　　(1)在風(fēng)險方面，雖然是非公開發(fā)行債券，但PPN的違約風(fēng)險相對而言較低。一方面，目前已發(fā)行債券的評級普遍較高;另一方面，目前我國PPN的主承銷商主要是銀行和中信、中金兩家券商，承銷商的資金實(shí)力和聲譽(yù)形成進(jìn)一步的償債擔(dān)保。

　　(2)在市場定價方面，非公開定向工具的發(fā)行價格、發(fā)行利率、所涉費(fèi)率遵循自律規(guī)則，按市場方式確定，與公開發(fā)行債務(wù)融資工具相比存在著一定的流動性溢價。

　　3、中小企業(yè)私募債

　　(1)作為債券市場的創(chuàng)新品種，中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比，風(fēng)險更高，包括企業(yè)成長不確定帶來的被動違約及運(yùn)作不規(guī)范帶來的信用(違約)風(fēng)險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風(fēng)險，以及制度建設(shè)和監(jiān)管逐步完善過程中的制度缺陷和監(jiān)管風(fēng)險。

　　(2)即便中小企業(yè)私募債獲得和大型企業(yè)發(fā)債相同的級別，但由于身處市場的不同，其信用利差也會存在較大差異，投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償將高于大型企業(yè)，私募發(fā)行的特征使該類債券的風(fēng)險定價較為困難，發(fā)行利率波動空間可能較大。

　　4、城投債

　　城投債是指為地方經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展籌集資金，由地方政府投融資平臺公司發(fā)行的債券，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)等。

　　城投債的風(fēng)險主要體現(xiàn)在，地方政府目前從事的融資項目多為基建設(shè)施，其盈利往往取決于未來地價的攀升情況。這種以未來土地資源收益做溢價的借債融資方式，往往蘊(yùn)含巨大風(fēng)險。

　　5、市政債

　　市政債，一般是以政府稅收等一般財政收入或項目收益為償債來源，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券，發(fā)行主體是地方政府或者授權(quán)機(jī)構(gòu)。

　　市政債的發(fā)行目的主要是化解地方債風(fēng)險和為城鎮(zhèn)化融資，旨在將一直以來地方政府隱性、不規(guī)范的債務(wù)變成顯性、規(guī)范的債務(wù)。

　　(1)在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特定歷史背景下，允許地方政府發(fā)行市政收益?zhèn)瘯媾R諸種風(fēng)險，這不僅有相對于發(fā)行者和購買者而言的市場風(fēng)險，還有相對于政府而言的公共風(fēng)險和財政風(fēng)險，以及由中國現(xiàn)行體制因素帶來的信用風(fēng)險。

　　風(fēng)險主要來源于：

　?、僬鳛橥顿Y主體，監(jiān)督和約束機(jī)制不健全;

　?、诘胤截斦姆仟?dú)立責(zé)任性;

　　③地方政府信用評級缺失;

　　④原有隱性債務(wù)的歷史負(fù)擔(dān);

　?、莸胤秸蟛环值碾[患。

　　(2)基于我國債券市場的現(xiàn)狀，在實(shí)踐操作中，需要從以下幾方面形成和完善市政債券的定價制度：

　?、僖試鴤找媛首鳛槭姓▋r的基準(zhǔn)利率;

　?、趯Φ胤秸M(jìn)行信用評級，確定市政債券市場風(fēng)險利率;

　?、弁茝V更為市場化的路演詢價定價方式。

　　6、項目收益?zhèn)?/p>

　　項目收益?zhèn)?，是由項目?shí)施主體或其實(shí)際控制人發(fā)行的，與特定項目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或主要來源于項目建成后運(yùn)營收益的企業(yè)債券。

　　與一般企業(yè)債相比，項目收益?zhèn)庞梅治鰬?yīng)主要關(guān)注：項目運(yùn)營收入的測算，賬戶資金到賬和劃轉(zhuǎn)的設(shè)置，差額補(bǔ)償人的信用資質(zhì)、償債能力、償債意愿等。

　　第三節(jié) 債券評級

　　一、信用利差的概念、影響因素及其計算

　　1、信用利差的概念

　　信用利差是指除了信用等級不同，其他各方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，它代表了僅僅用于補(bǔ)償信用風(fēng)險而增加的收益率。

　　信用利差在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期會下降，而在經(jīng)濟(jì)收縮期會增加。因此，信用利差可以作為預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期活動的一個指標(biāo)。

　　2、信用利差的影響因素

　　(1)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢

　　如果經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，投資者對未來發(fā)展有信心，愿意投資于信用等級較低的證券以獲得較高的收益，而公司收入增加，這樣就導(dǎo)致較低的信用利差;

　　如果經(jīng)濟(jì)處于收縮期，投資者信心不足，更愿投資于高信用等級債券以回避風(fēng)險，而公司由于收入下降，發(fā)行人必須提供較高的利率，因此會產(chǎn)生較高的信用利差。

　　(2)市場流動性

　　債券的供給數(shù)量與信用利差成正向相關(guān)關(guān)系，債券的供給數(shù)量越大，信用利差越高，反之，債券供給越小，信用利差越低;

　　而資金面與信用利差成反向相關(guān)關(guān)系，即銀行可利用資金越高，信用利差越小，反之，銀行可利用資金越低，信用利差則越大。

　　(3)股市波動性

　　理論上，信用利差與股市的波動幅度成負(fù)向相關(guān)關(guān)系，股市波動幅度越大，信用利差越小;反之，股市波動幅度越小，信用利差則越大。

　　3、信用利差的計算公式

　　信用利差的計算公式為：

　　信用利差=貸款或證券收益一相應(yīng)的無風(fēng)險證券的收益

　　信用利差可用來衡量企業(yè)債信用風(fēng)險大小和變化。信用等級越高的債券，其信用利差越小。但是，企業(yè)債的信用利差一般會大于預(yù)期違約損失包含的價差，因為債券信用利差不僅包括風(fēng)險溢價，還包括流動性溢價和稅收。

　　二、信用利差和信用評級的關(guān)系

　　信用評級是由獨(dú)立、公正的中介機(jī)構(gòu)所出具的反映債券信用風(fēng)險程度的評級結(jié)論。

　　信用評級作為信用風(fēng)險的表現(xiàn)形式，其變動能夠影響債券的定價，從而影響債券的信用利差水平，這種影響是通過投資者對資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征的態(tài)度變化實(shí)現(xiàn)的，即通過風(fēng)險偏好的調(diào)整實(shí)現(xiàn)的。

　　一般情況下，信用等級越高，債券違約風(fēng)險越低，信用利差也越小。

　　例題：實(shí)踐中，通常采用(　　)來確定不同債券的違約風(fēng)險大小。

　　A.收益率差 B.風(fēng)險溢價

　　C.信用評級 D.信用利差

　　【答案】C

　　【解析】實(shí)踐中，通常采用信用評級來確定不同債券的違約風(fēng)險大小。不同信用等級債券之間的收益率差則反映了不同違約風(fēng)險的風(fēng)險溢價，也稱為信用利差。

　　三、債券評級的概念和主要等級標(biāo)準(zhǔn)

　　1.債券評級的概念

　　債券信用評級是以企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的有價債券為對象進(jìn)行的信用評級。

　　債券信用評級大多是企業(yè)債券信用評級，是對具有獨(dú)立法人資格企業(yè)所發(fā)行某一特定債券，按期還本付息的可靠程度進(jìn)行評估，并標(biāo)示其信用程度的等級。這種信用評級，是為投資者購買債券和證券市場債券的流通轉(zhuǎn)讓活動提供信息服務(wù)。

　　國家財政發(fā)行的國庫券和國家銀行發(fā)行的金融債券，由于有政府的保證，因此不參加債券信用評級。地方政府或非國家銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的某些有價證券，則有必要進(jìn)行評級。

　　2.債券評級的主要等級標(biāo)準(zhǔn)

　　國外流行的債券等級一般分為3等9級。國際上著名的美國信用評定機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司采用的債券信用等級表如表9—3所示。

　　表9—3　債券信用等級表

　　四、主要的信用評級機(jī)構(gòu)

　　1、國際信用評級機(jī)構(gòu)

　　國際上知名的獨(dú)立信用評級機(jī)構(gòu)有三家：穆迪投資者服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)?普爾評級服務(wù)公司、惠譽(yù)國際信用評級有限公司。

　　信用評級機(jī)構(gòu)一般按照從低信用風(fēng)險到高信用風(fēng)險進(jìn)行債券評級，最高的信用等級(如標(biāo)準(zhǔn)?普爾和惠譽(yù)的AAA級，穆迪的Aaa級)表明債券幾乎沒有違約風(fēng)險，如國債;而最低的信用等級(如標(biāo)準(zhǔn)?普爾和惠譽(yù)的D級，穆迪的c級)表明債券違約的可能性很大，或債務(wù)人已經(jīng)產(chǎn)生違約。

　　2、國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)

　　1987年，債券信用評級行業(yè)在我國首次出現(xiàn)。1987年3月，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，開始對債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，并要求發(fā)債企業(yè)公布債券還本付息方式及風(fēng)險責(zé)任。

　　國內(nèi)主要有債券評級機(jī)構(gòu)包括大公國際資信評估有限公司、中誠信國際信用評級有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司、上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司和中債資信評估有限責(zé)任公司等。

　　五、影響債券評級的因素及其與評級的關(guān)系

　　信用評級主要從以下幾個方面進(jìn)行分析：

　　(1)公司發(fā)展前景。

　　包括分析判斷債券發(fā)行公司所處行業(yè)的狀況，是“朝陽產(chǎn)業(yè)”，還是“夕陽產(chǎn)業(yè)”，分析評價公司的發(fā)展前景、競爭能力、資源供應(yīng)的可靠性等。

　　一般而言，公司發(fā)展前景越好，信用評級越高，反之則越低。

　　(2)公司的財務(wù)狀況。

　　包括分析評價公司的債務(wù)狀況、償債能力、盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和財務(wù)彈性，及其持續(xù)的穩(wěn)定性和發(fā)展變化趨勢。

　　公司的財務(wù)狀況越好，其債券的信用評級也越高，反之則越低。

　　(3)公司債券的約定條件。

　　包括分析評價公司發(fā)行債券有無擔(dān)保及其他限制條件、債券期限、還本付息方式等。

　　六、常見的影響債券評級的財務(wù)指標(biāo)及計算

　　債券評級中財務(wù)分析是以債券發(fā)行者提出的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行定量分析。分析中研究的項目主要有：收益性、財務(wù)構(gòu)成、財務(wù)彈性及清算價值等。

　　1、收益性

　　收益性是觀察公司財務(wù)是否健全最重要的指標(biāo)，也是判斷資本籌措能力及經(jīng)營好壞的標(biāo)準(zhǔn)。最常用的收益性指標(biāo)有：銷售額盈利率、長期資本付利前盈利率和利息支付能力。

　　(1)銷售額盈利率

　　銷售額盈利率是以折舊付利之前的盈利占銷售額的百分比來表示的，即銷售額盈利率=折舊付利之前的盈利/銷售額×100%，它顯示了支付資本費(fèi)用(折舊、利息)及稅金之前的盈利能力。

　　(2)長期資本付利前盈利率

　　長期資本付利前盈利率=付利完稅前的盈利額/長期資本×100%=付利完稅前的盈利額/(長期債務(wù)+優(yōu)先股東持有份額+權(quán)益賬戶)×100%。

　　(3)利息支付能力

　　利息支付能力=付利前盈利額/利息支付額，它是測定企業(yè)可以在何種程度上以盈利保證支付利息的直接指標(biāo)。

　　2、財務(wù)構(gòu)成

　　財務(wù)構(gòu)成(即資本結(jié)構(gòu))用以反映債券投資者對收益變動所承擔(dān)風(fēng)險可在多大程度上得到保護(hù)。常用的指標(biāo)有：資本化比率、有息負(fù)債比率等。

　　(1)資本化比率

　　資本化比率=長期債務(wù)/(長期債務(wù)+優(yōu)先股東份額+權(quán)益賬戶)×100%。

　　(2)有息負(fù)債比率

　　有息負(fù)債比率=(短期債務(wù)+

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